2011年夏季投资论坛7月12日在青岛举行，齐鲁证券食品饮料行业研究员邢庭志发表题为《把握白酒结构升级和整合内涵》的报告解读2011年下半年白酒行业投资策略。
以下为发言实录：
邢庭志：我们的标题是“把握白酒结构升级和整合内涵”。有的涨了，有的跌了，有人不断打电话，不知道为什么。我们认为要精准选股，要实现长期超额回报，要拿得住。
第一，讲一下白酒升级和整合的本质。第二，白酒行业的未来成长，成长的路径。接下来把白酒分为三批，三个板块到底要看什么企业，看这些公司成长的好坏，未来竞争力在哪里。最后综合一下观点。
先看白酒行业是很松散的，我对我的行业判断，这是一个新兴产业，又是一个传统行业。第二，行业成长的真正动力来自于消费的升级。原来是政府为主的，现在私人消费更大的推动这个消费。第一个机遇来源于结构升级，我们认为结构升级有明显的优势。第二是综合的整合能力。主要从资本、从体制、从渠道的运营，从过往的经验壁垒。我们分析来看，洋河的整合能力是最强的。
分别讲一下第一阵营，标杆是全国的老八类酒，现在发展都很好。第一个我们认为分级的本质。白酒这个行业今天谈升级，到底什么是升级呢？茅台的升级能力是不是最强的呢？不是这样的。最主要的看法，一个企业有运营多个价位的能力，要有多个增长点。酒这个行业，凡是增长速度好的，基本都是多价运营，老窖过去也是单价运营。一线名酒过去的成长主要看提价，未来一线名酒还要看多价运营。二线名酒，打造多品牌。三线名酒，就是区域名酒，现在日子普遍不好过，但还是有机会的。看自己能不能在区域范围内打造一些新品牌，种子酒的增长主要来源于区域的深耕。
我们认为行业第二个机遇就是整合。不要简单地理解为洋河把一个企业买掉了，当前白酒行业整合的内涵是什么呢？高价位整合低价位，低价位的增长几乎不增长。我们出去调研的时候，区域名酒都在普遍下滑，很少企业在增长。你到安徽去看，就是古井在增长，其他的公司都在下滑。区域名酒一定会慢慢在低价位的市场份额低，到一定阶段会被整合掉。所以我们认为行业资产收益的质量会越来越往一些高端品聚集，这也是行业升级的需要。我们认为未来三到五年的整合路径，多价位整合低价位。五到十年的长期整合效应，上市公司之间的并购，企业间的并购整合，发现有些公司开始不断地有动作。
第二，谈一下白酒行业的高增长。我们认为白酒行业的增长，动力来源是量价齐升，高价位占比越来越多，低价位占比越来越少。其次就是高价位的量越来越多，低价位的量越来越慢，这就是行业成长逻辑。名酒企业收入和增速，在去年已经开始了，他们增长的质量已经远远好于行业平均水平，而且这个趋势不会变。我们发现名酒企业的增长势头仍然会非常的强劲。从市场未来前景来看，最主要的前景我们认为就是高端化，这个行业过去890万吨基本都是低端，如果未来有10%都增加为高端酒，那这个行业就疯了。未来的格局我的看法是，全国会产生多个白酒规模的企业，他们主要是在高端价位，重点区域是全价位运营。其他的公司要么被整合，要么慢慢就消亡掉了。
第三，大家经常看一线酒，很多人期待着涨价，要么期待领导人出来讲两句话。我们发现一线酒，告诉大家最新的情况，当前中国高端酒水平非常重大的变化。第一个变化，高端品牌的多元化；第二个变化，高端价位的多元化。这种变化的根本动力是什么呢？我们分析了，这种变化现象背后的本质，大众需求越来越强劲，升级越来越强劲，带动了消费需求的作用。我们发现茅台、五粮液(37.97，-0.17，-0.45%)的价格已经拉开很大了，但是我们相信它们价位差距会变小，因为茅台不会过分地提价，丧失自己的消费群，所以茅台现在也在等五粮液提价。我们相信五粮液的压力在变小，不管是茅台提价还是不提价，五粮液行业地位仍然是非常稳健地在提升，它会成为茅台之外，高端价位最核心的品牌。高端品牌除了茅台、五粮液之外，其他多价位相形的空间是比较大的。在这样的背景之下分析这个行业，当前茅台是比较稳定的，我们认为五粮液从长期成长性来看我们认为是更佳。茅台的增速和市值的增速相对有差距，茅台的波动性更大，在过去增长的过程中，跟茅台变动关系最密切的就是GDP的波动。原因是什么呢？因为它的高端消费群体对经济，对行政的依赖程度实际上更高，对经济的敏感性更高。最近大家把茅台炒得很热，我们是比较冷静的，未来五年负荷增速达到27600吨的主导品牌，我们认为会丧失高价位带来的优势。
我们看一下五粮液，中国未来高端酒已经到了大众化的阶段，过去的增长全部依赖于政府、党政军消费，我们认为未来的消费更多的是依赖于商务和家庭的聚会，这样的增长速度会越来越快。在这种高价位白酒持续扩容的情况下，到底这个扩容的容量给谁了？我们认为最主要的看法，一个就是价位，第二就是香型。你现在在这样一个价位升级，你升级的基础是什么呢？未来结构升级就给了五粮液，因为喝不起茅台，因为五粮液香型很接近，口感也是很好的，品牌档次也很足够。所以香型是未来升级的重要指标。再看价位，能不能持续的放量。五粮液的浓香型很多，它会享受未来高端升级的最大优势。浓香型白酒就是五粮液、洋河以及国窖。国窖也跟上了增长，就是控量。
综合分析这个行业高端名酒增长速度开始显现了，第二我们认为行业空间比较巨大。五百块钱价格的名酒产能是五百万吨，实际卖的也就是两三百万吨。如果再提高一倍，足够这个企业高速发展所以现在喝得起五粮液的人越来越多，这点可以从身边观察到。五粮液的香型和价格我们认为会分享行业最大的“蛋糕”。性价比，高端酒越来越好，香型大众升级基础是最好的。综合分析来看，高端酒比较理性的看法，五粮液会分享中国高端白酒崛起的最大“蛋糕”。五粮液不仅仅来源于高端，整个的次高端，一两百价位的，二两百价位的产品，不但是高端酒增长，多个价位新的增长点正在崛起。我们认为这种潜能一定会爆发。我们认为五粮液当前最主要的变化是运营在细化，在下沉，主导产品的结构变得很清晰。
从当前考量一个企业，酒这个行当短期的因素是提价、放量。五粮液品牌的竞争力越来越强，我们会发现五粮液过去在淡季的时候价格要下跌，但是现在发现五粮液根本不够卖，会脱销，最多放几瓶在超市里展示。经销商出货价格大幅度提升，从720提升到790。五粮液不论是茅台给它的压力，还是自身涨价一直被压抑，我们认为都在提升。估计一到两年之内，五粮液有可能会提价，这是我们的一个判断。另外就是放量，五粮液只有25%的产量，还有75%的产量不能利用，根本原因是低端酒的量卖不出来，是优中选优。这种情况下，五粮液进一步放亮的可能性非常巨大，而且几乎是可以确定的。所以我们认为五粮液放量是没问题的。第三个催化剂是低估值。酒这个行业要看未来三年的复合增长，我们认为五粮液未来的增速，复合增长应该不低于35%，估值应该修复到32倍。老窖怎么看？上半年大家都在推老窖，这个企业的管理层是非常优秀的，但是看到了不同的观点。第一，这个企业战略重心过多，在每个战略重心当中不确定，仍然没有找到非常强有利的增长点。主要的增长点是低价位，我们认为从持续性来看会不够。国窖基础的变大，到2015年占行业的比重，按照每年五个点的放量来看，行业是4.27个百分点。我们担心国窖有可能在高端中被边缘化，在一到两年内会有全国性的品牌爆发。低端靠不断开发产品增长模式又很难延续，所以我们看得比较中性一点。竞争的差异化程度不够，高端酒口感没有差异化，跟汾酒也不一样。我们认为大家在看高成长的同时，也要看到一些可能存在的问题。
怎么看二线酒？对二线白酒主要看市场，就是未来的前进在哪里？整个市场的价值是行业结构性的提升，在次高端跟超高端和中高端的成长，这两家企业会充分享受，会越来越强有力的享受这样一个价位。我们分析次高端，主要是从结构的定位，品牌以及渠道能力。我们发现洋河是极强的一家，汾酒是最强，所以我们首推这两家公司。二线白酒占行业比重持续增加，发展动力来源主要就是次高端。同时，洋河运营能力非常独特，很清晰。我认为这种企业一定会成为一家行业当中最大的一家企业，我们期待着。汾酒最大的短板就在于运营，但现在行业里发展最大的变化，专业化的运营公司，渠道公司，品牌运营公司越来越多。整个行业里优秀的经销商会变成非常庞大的品牌运营群，他们缺的就是品牌。所以汾酒云集了非常好的开端，未来自己品牌好，产品好，底子好，反正外面有非常大的资源，这就没问题。汾酒进洋河推荐的逻辑就是符合行业的发展，所以现在不情愿地把汾酒和洋河划在二线白酒中。第一个就是高端化趋势，第二是行业集中度非常低。二线酒的增长，上市公司名酒增长是非常快，八家名酒收入增速去年达到153，行业增速只有30个点。这个行业要是不增长，为零的时候，我们认为名酒的成长仍然可以达到23。我们也产出了汾酒的核心优势，一是品牌，二是品类，三是产量，应该来讲是非常独特的。同时企业的基本面也在向非常趋好的方向发展，我们是持续看好山西汾酒的发展。洋河，我们认为过去的增长是低水平的，过去洋河七八年的增长说白了就是在江苏低价位的成长，这一轮成长是一个全国化的，高端化的成长。洋河这个企业给予了至少五年的高成长，从产品价格、组织架构不断下移、从企业运营能力不断提升，没有道理不给予这个企业更好的期待。
接下来看一下区域名酒。第一，你说它不是名酒吧，也是名酒；你说它不在全国卖，全国也能看到。我们认为区域名酒成长的空间会越来越小。全国的名酒已经基本崛起，而且从品牌商量上，已经足够了老百姓的选择，不管是香型还是高价位。老百姓完全可以选择更好的品种了。区域名酒为什么还存在呢？因为在当地还有一批销量，可以在当地有规模优势，规模的壁垒。壁垒哪天被打破呢？我认为随时可以被打破，所以不安全。我们认为可能在一个区域里，档次继续提升，能够分享更高端的市场份额。比如我们看江苏有个酒叫金世元(音)，在淮安卖了七、八个亿，所以这个企业还能活下来。可惜它没上市。我们把金种子、伊力特(13.98，-0.25，-1.76%)、皇台进行了划分。核心看的就是这个企业中高端的全方位适应能力。我们认为酒鬼的三大高端品牌全面启动，看好省内高端为王和全国小众品类优势。
在一线非常看好五粮液，在一线的配置当中希望能够加大五粮液长期的配置。二线非常坚定地看好汾酒和洋河，这个股价和价位依然是偏低的，跟目标价还是有很大的差距。三线区域名酒比较看好酒鬼明年的爆发，今年股价已经快接近目标价了，我们还是给它增持评级。我们认为行业持续在向名酒集中，传统少数的名酒加多个中低档的格局慢慢在被打破，正在向未来的高端份额基本全部由老名酒把持，不仅能做一个价位，而且要做全价位。区域名酒如果抓住一定阶段的升级，有可能继续生存发展，应该给予低估值。高炉家酒原来红红火火，现在一塌糊涂。如果这个企业成长速度很慢的话，实际上就没有价值了。个股选择：目标价维持原来的价格不变。加了一个张裕，最低目标价是130.6元，酒鬼一定要把握明年的机遇，我们认为基本面会发生重大的变化。
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